Irina Serban et Maud Sorel, respectivement avocate associée et
avocate du cabinet Lexelians, étaient les invitées de Lisa Gerbe, de l’incubateur
HEC Paris, le 8 avril dernier. Ensemble, elles ont détaillé les aspects pratiques d’une levée de
fonds pour un fondateur d’entreprise dans la perspective de son expansion.
Irina Serban, avocate
expérimentée de l’exercice, explique que la levée de fonds n’est pas un long
fleuve tranquille. Elle s’accompagne certes d’avantages, mais aussi d’inconvénients.
Commençons par lister les ombres au tableau.
Obstacles et bénéfices d'une levée de fonds
Premièrement, le processus est chronophage quand bien même le
bénéficiaire passe par l’intermédiaire d’un leveur de fonds externe. Un
entrepreneur qui initie un appel aux investisseurs ne peut plus consacrer 100 % de son temps au traitement de son
activité courante. Idéalement, lorsqu’il existe plusieurs associés, l’un
d’entre eux s’occupe exclusivement de mener à bien l’ensemble de la démarche
pendant toute sa durée. Le temps est d’abord consacré à la recherche des
financeurs, puis à l’argumentation pour les convaincre, et ultérieurement
à la négociation relative à la valorisation de la société et à la
dilution de ses propriétaires. Il ne faut pas négliger non plus les heures
indispensables à l’élaboration de la documentation juridique plus ou moins
complexes selon la somme réunie et les acteurs impliqués dans l’opération.
L’attention requise croît jusqu’au closing de signature, moment
ultime de décision pour quantité de dispositions concrètes.
Deuxièmement,
l’opération implique que l’entrepreneur commence à partager les bénéfices
générés. Les conséquences, proportionnelles à la dilution, dépendent de la
valorisation négociée de la société, mais aussi de l’instrument de financement
choisi. Techniquement, il est possible de minimiser les déperditions pour les fondateurs
avec des outils d’évolution au capital bien pensés.
Troisièmement, le fondateur perd
une partie de son autonomie de gestion de la société. Il ne décide plus seul.
Après la levée, il est tenu de rendre compte de ses agissements aux apporteurs
de capitaux, voire de les associer à ses choix de développement. Souvent, ces
derniers demandent la mise en place d’un board (comité stratégique) où
ils veulent siéger. Ce groupe a éventuellement un poids significatif dans les
choix tactiques. En pratique, on en rencontre deux types : le board
simplement consultatif, donc sans réel pouvoir, ou bien celui qui est
décisionnaire, doté d’un véritable impact. Dans la première hypothèse, les
investisseurs sont juste informés des options de croissance, dans la seconde,
ils en valident une partie. Normalement, plus la levée est conséquente et plus
les prérogatives accordées aux financeurs augmentent.
Quatrièmement, un conflit
d’intérêt peut survenir entre les fondateurs et les apporteurs. Si les intérêts
divergent, alors il ne faut pas oublier que les investisseurs suivent souvent
une logique à court terme. Ils cherchent à maximiser le retour sur
leur placement, y compris par la revente au plus disant. De leur côté, les
fondateurs ont une conception opposée, c’est-à-dire basée sur du long terme.
Ils s’inquiètent avant tout de pérenniser
leur projet.
Fort heureusement, la levée de
fonds offre aussi des avantages considérables pour les porteurs de projets.
L’entrée importante d’argent permet d’accélérer leur croissance. De plus,
contrairement à un prêt bancaire, cette manne pécuniaire n’entraine pas de
remboursement futur. Autres avantages parfois très précieux, les investisseurs
devenus actionnaires, qui partagent désormais les risques
avec le fondateur, apportent leur réseau et leur expertise. Cependant, faire entrer un
extérieur au capital de sa société n’est pas une résolution anodine. Il
convient de le choisir en fonction du stade d’avancement de son programme et
quelquefois aussi en fonction de la nature de l’activité. Maud Sorel, avocate
du cabinet Lexelians observe qu’au début de son essor, après avoir épuisé toutes les solutions d’auto financement (ressources
personnelles), le créateur ouvre classiquement le capital à sa famille et ses
amis pour obtenir un complément pécuniaire (love money). Cette période amène à
des levées de fonds inférieures à 500 000 euros en général.
L’avantage du love money, c’est que les conflits d’intérêts y restent assez
rares. La négociation du pacte est moins longue, moins dure et les intérêts du
créateur sont mieux préservés. Une autre option consiste à faire appel au crowdfunding,
c’est-à-dire utiliser une plateforme Internet qui met en relation les porteurs
de projets et les tiers qui souhaitent y investir. Le crowdfunding
génère des apports qui atteignent 500 000 à 1 000 000 d’euros. Cependant, il
présente deux défauts majeurs. Les plateformes se rémunèrent avec une
commission importante sur le montant levé, et par ailleurs, le procédé injecte
un grand nombre d’actionnaires, ce qui complique les prises de décisions.
D’autres voies s’offrent aux candidats à l’ouverture de leur capital :
- les business angels sont
généralement d’anciens dirigeants d’entreprise qui investissent une partie de
leur patrimoine personnel dans des affaires innovantes. Concrètement, ils
apportent
à la société non seulement du cash, mais encore leur réseau, leur
expérience et leurs compétences. Ils sont susceptibles d’intervenir à tous les
stades de la vie d’une entreprise. Néanmoins, la plupart d’entre eux se
manifestent au stade de l’amorçage. Leur ticket moyen de participation varie
entre 15 000 et 50 000 euros ;
- les fonds
d’investissement fournissent une autre solution quand les montants
attendus sont plus élevés (au-delà du million). Les négociations avec ces
entités sont plus âpres parce qu’elles obéissent à une
réglementation
contraignante, contrairement aux business angels, assez libres.
Quoi qu’il en soit, les
différentes catégories de pourvoyeurs financiers sont à comparer. Le partenaire
adéquat se détermine en fonction de la somme espérée ainsi que du stade de
maturité de l’entreprise demanderesse et de son domaine d’activité. Il faut
avoir conscience que les fonds d’aujourd’hui se spécialisent : les uns ne traitent que du démarrage de
start-up avec des montants bas, quand les autres ne s’occupent que de capital
développement, ou encore ne s’intéressent qu’à un unique domaine d’activité.
Ainsi certains n’investissent que dans la robotique, que dans le e-sport ou
encore que dans le sas, etc. Le choix se détermine donc sur ces critères
objectifs.
- Le leveur de fonds est un
conseiller indépendant qui facilite la mise en relation avec des fonds
d’investissement ou avec des business angels. Il aide à préparer les
documents financiers indispensables, notamment le business plan et le pitch
deck. Il se rémunère en prenant un
pourcentage allant de +6 à 10 % du financement obtenu.
Déroulement d'une levée de fonds
Dans le calendrier d’une levée de
fonds, la première étape consiste à préparer son pitch deck, détaille
Maud Sorel. Il s’agit d’un document destiné à être communiqué aux investisseurs
pour définir la société et ses besoins de financement. Ce support
d’informations présente simplement le site de marché, le business
plan, des projections financières, un plan marketing,
l’équipe aut our
de l’entrepreneur, etc. Il est exposé par le dirigeant ou par un leveur, le cas
échéant et a pour but de convaincre des financeurs de participer. Ensuite, le
fondateur rencontre directement ces prospects lors d’un roadshow (tour
de présentation) ou passe par l’entremise d’un leveur. Les partenaires
potentiels qui s’intéressent au projet entament une phase d’audit de
l’entreprise dite QnA (question et réponse). Ils se concentrent alors sur
l’historique juridique et comptable de la société. S’ils en sont satisfaits,
ils transmettent au fondateur une lettre d’intention, dite LOI (letter of intention). Ce courrier
prévoit les principaux termes de leur investissement, notamment son montant,
leurs prétentions concernant la gouvernance à mettre en place dans la société,
les clauses de maîtrise du capital, et un calendrier où apparait une
date butoir pour le closing de signature validant la documentation.
Ensuite, le fondateur négocie effectivement les relations juridiques précitées, dont le pacte
d’associés. Celui-ci contient les principaux enjeux le concernant. Finalement,
la documentation juridique est signée soit en présentiel, soit sous forme
dématérialisée, en visioconférence.
Instruments financiers utilisés
La levée de fonds se formalise en
utilisant différents outils juridiques et financiers. Ceux-ci restent autonomes
ou se combinent conjointement pour les opérations les plus complexes. Selon
leur nature, ils ont un impact extrêmement différent en termes de dilution.
Irina Serban note que beaucoup d’entrepreneurs pensent sommairement que
l’essentiel d’une opération de levée de fonds se limite à bien négocier la
valorisation de leur start-up et le pourcentage initiale de dilution, mais
c’est insuffisant. En réalité, il est tout aussi important de bien réfléchir à
l’instrument de
financement pour retenir celui qui, dans le futur, sera le plus judicieux. Pour
le créateur, il est avisé, dès la négociation de valorisation de la société,
d’obtenir le mécanisme le moins dilutif possible. Techniquement, deux
catégories d’outils juridiques et financiers cohabitent et amènent à des
situations différentes. Les uns ont un effet dilutif immédiat sur les
fondateurs quand les autres ont un effet dilutif différé dans le temps.
Concernant
l’effet immédiat, il s’agit principalement des actions qui se subdivisent en
actions ordinaires et actions de préférence. Dans le cas des actions
ordinaires, l’investisseur verse son apport sur un compte bancaire de la
société, celui de dotation en capital. En contrepartie,
il reçoit des actions nouvelles émises par la société. Il
détient donc une partie du capital et devient instantanément actionnaire. Il a
droit de vote en assemblée générale, et droit aux dividendes. Les actions
ordinaires nouvelles, par rapport aux autres moyens de financement, se
caractérisent par le fait qu’elles confèrent l’égalité entre les investisseurs
et les fondateurs. Les droits qu’elles portent sont les mêmes que vous soyez
l’un ou l’autre, contrairement aux actions de préférence. Elles maintiennent,
tout au long de la vie sociale de l’entreprise, l’équilibre capitalistique
entre les fondateurs et les investisseurs,
tel qu’il a été défini dans le cadre de la levée de fonds.
Dans le cas
des actions de préférence, ou des actions avec un BSA ratchet (bon de
souscription d’actions), le plus souvent, un déséquilibre capitalistique se
crée peu à peu entre les fondateurs et les investisseurs. L’action de
préférence porte un avantage qui favorise son titulaire. C’est pourquoi
l’investisseur souhaite généralement en obtenir. L’avantage qu’elles offrent
peut se concrétiser en droit de vote double au sein des assemblées générales,
ou en priorité dans la distribution des dividendes. Les actions de préférence,
comme d’ailleurs les actions avec un BSA ratchet, peuvent donner accès à
d’autres droits comme une relution importante dans le capital de la société en
faveur de leur détenteur. La relution, au détriment des autres actionnaires, prend
du temps à se réaliser mais peut être
conséquente. Par ailleurs, les actions de préférence comportent couramment un
droit de liquidité préférentiel. C’est une clause usuelle demandée par les
fonds d’investissement. Le droit de liquidité préférentiel s’applique plutôt
lors d’une cession à 100 % de la société. Il autorise ses
bénéficiaires à recevoir en priorité, donc avant les fondateurs, tout ou partie
du prix de cession des actions de la société. L’investisseur récupère sa mise
sur le prix de cession avant tout autre associé. Ensuite, les actionnaires
restants peuvent se partager le solde s’il existe. Cette clause se négocie avec de multiples détails.
S’agissant
des instruments de financement à effet dilutif différé, les plus communément
employés sont d’un côté le bon de souscription d’action (BSA) avec accord
d’investissement rapide (AIR), et de l’autre l’obligation. Les investisseurs
qui reçoivent des BSA AIR ne deviennent pas actionnaires immédiatement. Ils
n’ont pas de droit de vote aux assemblées générales, ni de droit au bénéfice de
la société. Le BSA AIR est un titre de capital. Leurs détenteurs peuvent en
obtenir en contrepartie des actions, généralement lors de la levée de fonds
suivante. L’entreprise reçoit du cash au moment de l’attribution des BSA AIR
qu’elle émet. Les fondateurs ne sont pas dilués tout de suite mais plus tard
lorsque les investisseurs exercent leurs BSA AIR et obtiennent des actions. La dilution a lieu sur la base d’une
formule de calcul définie à l’avance, négociée parfois en fonction des
résultats de la société avant la levée de fonds.
Le
deuxième mécanisme à effet dilutif différé est l’obligation. L’obligation peut être convertible en actions ou encore
remboursable en actions. Le cash est versée par l’investisseur à la société. Il reçoit en contrepartie des obligations qui sont une
valeur mobilière qui, à terme, lui ouvre le capital de la société. L’investisseur n’obtient pas tout de suite des
actions, mais seulement au moment où il exerce les obligations. La plupart du temps,
il le fait lors de la levée de fonds suivante. À la
différence des BSA AIR, les obligations sont remboursables moyennant intérêt,
comme un prêt, si la négociation initiale le prévoit. Autre nuance, les BSA AIR
deviennent caduques au-delà d’un certain délai s’ils ne sont pas exercés. Cela
ne peut pas se produire avec les obligations parce que la documentation
juridique indique toujours leur conversion automatique en actions à une date
limite prédéfinie par les fondateurs et les investisseurs.
Documents clés et
clauses classiques de contrôle du
capital
Les pièces
maîtresses d’une levée de fonds sont la lettre d’intention et le pacte
d’associés, indique Maud Saurel. La lettre d’intention (LOI) est rédigée par les investisseurs qui veulent souscrire à l’augmentation
de capital. Elle comporte les bases de l’opération, un peu comme un plan qui
structure l’avenir du processus. Elle contient notamment les principaux termes
du pacte sur la gouvernance, les aspects de contrôle de la géographie du
capital, et aussi les solutions de liquidité. Attention, car les entrepreneurs reçoivent des lettres d’intention avec un délai
habituellement très court pour y répondre. Il est souvent pragmatique de revoir
ce délai alloué par les investisseurs. Il parait en effet impératif de disposer
du temps nécessaire pour bien prendre connaissance de la proposition et ensuite
la faire valider par le conseil de la société. On parle de LOI binding ou de
LOI non binding. La LOI binding lie les parties. Son auteur est obligé de procéder
à l’investissement si toutes les conditions qu’il demande dans le dossier
juridique sont remplies. Les LOI non binding laissent une marge de négociation, principalement à propos du pacte. Tout ce que
la LOI annonce est repris par la suite dans le pacte. Il s’avère extrêmement
ardu de revenir sur des points qu’elle contient au départ.
Le pacte
d’associés fixe surtout deux sujets : le contrôle du capital et le
fonctionnement de la gouvernance. Muni de clauses
spécifiques bien pensées, il permet aux fondateurs de conserver une part
majoritaire et la maîtrise de la gestion de l’entreprise. Irina Serban en énumère les éléments prépondérants : la clause de préemption, la clause de cession forcée, la clause de
sortie conjointe, la clause de cession libre, la clause de good/bad leaver,
et l’obligation de conservation.
La clause de préemtion s’utilise lorsqu’un associé veut vendre ses
actions. Grâce à elle, les autres associés peuvent racheter, prioritairement à
tout tiers, les actions du cédant. Elle permet de conserver la mainmise sur le capital de l’entreprise et évite
qu’un extérieur s’y introduise. Fréquemment, les associés ont la possibilité de
préempter les actions à hauteur de leur participation.
La clause de cession forcée est très favorable aux créateurs, et plus
généralement aux associés majoritaires. Elle s’applique lorsque la société
reçoit une offre de rachat de 100 % du capital de la part d’un
tiers. Si l’offre est acceptée par les majoritaires, cette clause oblige les
minoritaires à vendre l’intégralité de
leurs actions en même temps qu’eux et au même prix. Elle évite un blocage au
cours d’une cession.
La clause de sortie conjointe est la réciproque à la clause de cession
forcée. Elle e st utilisée si les majoritaires cèdent le contrôle de la
société. Elle permet aux minoritaires de sortir en même temps que les
majoritaires et de vendre tout ou partie du capital au même prix qu’eux.
La clause de good/bad leaver peut exproprier le créateur de la
société. Cette dernière prévoit l’obligation pour lui de vendre la totalité ou
une partie de ses actions en cas de départ d’un de ses co-créateurs. Si l’un
part et qu’une clause de good/bad leaver existe, le fondateur est obligé
de vendre ses actions, si toutefois le bénéficiaire de cette clause souhaite
les acheter à ce moment-là. Cette disposition poussée à l’extrême oblige le
fondateur à vendre l’intégralité de sa
participation. Elle n’est activée qu’en cas de départ d’un des créateurs.
Le départ se
caractérise comme fautif ou non fautif. Il est qualifié de fautif en cas de
révocation, de licenciement, ou encore de démission. Il est considéré comme non
fautif pour les cas de maladie, invalidité, ou encore de décès. Dès lors qu’une société se retrouve dans
une telle situation, en présence d’une clause de good/bad leaver, les
investisseurs peuvent l’activer. Le prix de cession obligatoire des actions est
préétabli. En cas de départ non fautif, il peut correspondre à 100 % de la
valeur réelle des actions, sinon, les investisseurs demandent une cotation qui
correspond à la valeur nominale de l’action. La clause de good/bad leaver
constitue aussi un garde-fou entre les fondateurs. Elle empêche que l’un ne
quitte les autres, tout en conservant l’intégralité de ses actions. En quelque
sorte, elle les protège entre eux. L’entrepreneur doit lire cette clause en se
demandant ce qu’il adviendrait au jour de son départ (démission, révocation, licenciement), et
inversement si l’un de ses associés partait du jour au lendemain. Cette clause
punitive mérite d’être limitée dans le temps. Usuellement une durée de quatre
ans lui est adjointe.
L’obligation de conservation est souvent une clause demandée par les
investisseurs pour que les fondateurs restent dans le projet un certain nombre
d’années. Par cette clause, il leur est interdit de céder leurs actions pour un
temps, usuellement de deux à quatre ans.
D’autres
clauses favorables aux dirigeants sont mises en œuvre, notamment sur leur
rémunération, leur possibilité de relution dans le capital, la limitation de
leur responsabilité par le biais de la souscription à une assurance responsabilité civile ou une garantie sociale de chef
d’entreprise (GSC).
En
pratique, le board admet dans sa composition les principaux investisseurs,
mais pas tous. Ses autres membres représentent les intérêts des fondateurs.
Pour le calcul des majorités, un siège y compte pour une voix. La situation se
différencie donc de celle d’une AG où le nombre de voix est proportionnel à celui des actions ; plus on a d’actions, plus on
a de voix. Un board décisionnaire
(et non pas consultatif) autorise des options stratégiques prises par les
associés et le dirigeant, par exemple la révocation du dirigeant, la fixation
de sa rémunération, toute levée de fonds future ou encore la décision d’embauche d’un
salarié clé. La liste des questions soumises à l’avis du board s’active
si des montants et des pourcentages suffisants, comparativement au chiffre
d’affaires de la société, sont atteints pour enclencher cette obligation de
consultation préalable.
Notons que
la crise sanitaire a substitué les opérations de bridge aux levées de fond
traditionnelles. Le bridge est un type de levée de fonds basé sur une
valorisation décotée. La plupart du temps, il reste confidentiel et a pour
objectif de répondre à un besoin urgent de trésorerie, ce qui explique que les
demandeurs acceptent une valorisation décotée de leur entreprise.
C2M